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　7月份政治局會(huì)議指出，內(nèi)地房地產(chǎn)市場(chǎng)供求關(guān)係已發(fā)生重大變化，這反映一個(gè)非?？陀^的現(xiàn)實(shí)，就是在這輪經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇中，或許很難再次依靠地產(chǎn)需求而回升。然而，觀察歷史數(shù)據(jù)，內(nèi)地在過(guò)去幾輪的經(jīng)濟(jì)周期中，地產(chǎn)銷售以及投資的復(fù)蘇對(duì)經(jīng)濟(jì)的回穩(wěn)都產(chǎn)生一定的積極作用。

　參考日本及美國(guó)地產(chǎn)周期在呈現(xiàn)低位轉(zhuǎn)折後，一般會(huì)再次呈現(xiàn)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的周期，仔細(xì)觀察會(huì)發(fā)現(xiàn)實(shí)現(xiàn)勞動(dòng)力和資產(chǎn)市場(chǎng)的平衡，才是改善經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能的決定性因素。

　內(nèi)地經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇或不遲於明年Q2

　目前，由於地產(chǎn)上下游主要以民營(yíng)企業(yè)為導(dǎo)向，故此內(nèi)地勞動(dòng)力市場(chǎng)和資產(chǎn)市場(chǎng)的情況，其實(shí)好過(guò)上世紀(jì)90年代的日本。故此，伴隨著平衡點(diǎn)的持續(xù)推進(jìn)，再配以穩(wěn)增長(zhǎng)的政策支持及輔助，預(yù)計(jì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇或不會(huì)遲於明年第二季度。

　深入觀察環(huán)球?qū)嶋H案例，參考日本1991年後，以及美國(guó)2008年後的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，在地產(chǎn)市場(chǎng)呈現(xiàn)深度調(diào)整後，此前被地產(chǎn)超常態(tài)繁榮所隱藏的問(wèn)題將會(huì)暴露，而相關(guān)的後遺癥亦將同步顯示出來(lái)，當(dāng)中，包括存量資本過(guò)剩、潛在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)速度急墮和利率中樞顯著下跌、內(nèi)地居民以及企業(yè)部門去槓桿，導(dǎo)致消費(fèi)與投資低迷、被高估的資產(chǎn)價(jià)格回落，及泡沫期間形成的大量不良資產(chǎn)將會(huì)呈現(xiàn)。

　參考國(guó)際貨幣基金會(huì)IMF研究，與房地產(chǎn)深度調(diào)整相關(guān)的金融危機(jī)後，經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)間一般較長(zhǎng)，復(fù)蘇亦比較遲緩。客觀估計(jì)，這與上述市場(chǎng)特徵形成的三個(gè)特殊狀況有關(guān)，以投資、通縮及出清困境為問(wèn)題的核心。

　回顧日本與美國(guó)如何走出地產(chǎn)爆破後的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，讀者會(huì)留意到在復(fù)蘇中，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生性動(dòng)能的過(guò)程一般分為兩個(gè)階段。在第一階段，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的初步復(fù)蘇需要穩(wěn)定金融系統(tǒng)，實(shí)現(xiàn)相當(dāng)程度的市場(chǎng)平衡。在第二階段，比較強(qiáng)而有力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，需要居民、企業(yè)部門去槓桿緩解後，再透過(guò)改革和創(chuàng)新提高實(shí)體經(jīng)濟(jì)的真實(shí)回報(bào)。

　內(nèi)地金融穩(wěn)定是明顯優(yōu)勢(shì)

　觀察經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能的復(fù)蘇狀況，內(nèi)地的金融穩(wěn)定目前仍具備較為明顯的優(yōu)勢(shì)，出清的速度和程度或介於08年兩房金融海嘯後的美國(guó)，以及上世紀(jì)90年代的日本，粗略介乎兩者之間。對(duì)於實(shí)現(xiàn)更有力的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，內(nèi)地的企業(yè)部門去槓桿壓力其實(shí)低於日本，始終透過(guò)改革和創(chuàng)新，提升實(shí)體經(jīng)濟(jì)回報(bào)仍屬根本性經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的要素。

　若然再參考國(guó)際貨幣基金會(huì)的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，即使發(fā)生在地產(chǎn)金融危機(jī)後的衰退，平均衰退時(shí)間亦不會(huì)超過(guò)兩年。就算考慮市場(chǎng)節(jié)點(diǎn)的波動(dòng)，一般也只是三年左右。採(cǎi)用上述邏輯，若從2021年下半年開(kāi)始算起，伴隨著平衡點(diǎn)的取得，估計(jì)內(nèi)地經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇最遲或不會(huì)遲於明年的第二季度，預(yù)料市場(chǎng)有可能在靠前的節(jié)點(diǎn)逐步進(jìn)入股債改善的狀態(tài)。

　資深金融及投資銀行家 溫天納